货币政策仍需坚持“以我为主”

货币政策仍需坚持“以我为主”字体：小中大分享到：货币政策仍需坚持“以我为主”2021-11-18 10:13:40来源：上海证券报

□由于中国金融市场规模大，抗风险能力强，跨境资本流动管理审慎，人民币汇率在双向波动中基本稳定，美联储货币政策的溢出效应不会成为未来一段时期影响中国经济的主要风险因素。

□中国货币政策仍应着眼于自身经济的健康稳定运行，坚持“以我为主”的原则。货币政策不仅要固定，还要保持必要的灵活性。

□建议2022年货币政策可从四个方面操作。一是瞄准稳增长、防风险的目标，保持流动性合理充裕；二是促进信贷总量合理增长，增强稳定性，调整信贷结构；第三，提高商业银行的信贷能力，更好地支持实体经济；第四，继续释放贷款市场利率改革潜力。

最近，美联储如期开始缩减购债规模。与此同时，全球新冠肺炎疫情的大起大落、国内外经济复苏的缓慢步伐、大宗商品价格的大幅上涨，都从不同角度挑战着中国的货币政策。展望2022年，中国货币政策将如何解读？

当前中国经济面临一系列不确定性。

2020年以来，中国经济在全球疫情下保持增长态势，但从外部环境和内部运行来看，四季度和明年中国经济仍将面临一系列不确定因素。

首先，美联储缩减开放的溢出效应将扰乱全球资本流动。

日前，美联储公开市场委员会宣布，将从11月开始缩减购债规模，这意味着量化宽松政策开始了逐步退出的进程，美联储货币政策开始边际转向，流动性边际增量收紧。尽管美联储货币政策收紧的方式和节奏尚不明朗，但其回归货币政策正常化的大方向已经日益清晰，美联储明年加息的可能性也在加大。

在全球通胀压力明显加大的背景下，美联储坚定推进缩减购债规模主要有两个原因。首先，继续量化宽松可能无法有效刺激就业复苏。反复出现的疫情和结构性失业是美国新增非农就业疲软的主要原因，美联储的货币政策对解决这些问题收效甚微。结构性失业是美国就业市场的固有问题。说到底是劳动者技能、观念、区域分布等不匹配导致的结构性问题。以及就业需求，这些都不是货币政策总量可以解决的。其次，过度推迟缩减可能导致通胀进一步上升，资产价格泡沫扩大，金融风险急剧上升。在未来很长一段时间内，航运价格飙升以及原材料和中间产品短缺很可能成为常态，这可能是持续推高通胀的关键动力。现在，美联储的资产负债表规模已经超过8.3万亿美元。流动性泛滥导致美国股市和房市持续繁荣，资产价格上涨，风险逐渐累积。为了金融体系的稳定，美联储似乎不应该再让资产价格泡沫进一步膨胀。

美联储缩减的溢出效应将对全球经济产生深远影响，这将导致发达经济体的政策模仿和新兴经济体的资产价格波动。今年以来，在缩减预期的影响下，一些经济体开始调整货币政策。欧洲央行、加拿大央行开始缩减量化宽松，新西兰、挪威、韩国、俄罗斯等国相继加息，美国才开始收缩货币政策。然而，逐渐收紧的货币政策逐渐缩小了发达经济体与新兴经济体之间的利差，对新兴经济体的股市、债市、汇市和其他金融市场造成压力，加剧了其资本外流。虽然中国也面临资本外流等风险压力，但中国经济增长前景良好，对海外资本仍有较强吸引力。自全球疫情爆发以来，我国直接投资和证券投资持续呈现净流入态势。特别是在2020年，中国将成为全球最大的外国直接投资流入国。由于中国金融市场规模大，抗风险能力强，跨境资本流动管理审慎，人民币汇率在双向波动中基本稳定，美联储货币政策的溢出效应不会成为未来一段时期影响中国经济的主要风险因素。

二是在上游价格传导下，国内CPI面临上行压力。

2021年，由于食品价格受到抑制，CPI保持低位平稳运行。2022年上半年CPI可能面临较大上行压力。按照猪周期的规律，新一轮猪价上涨可能在2022年一季度末确立。但在生产指数干预、国储抛售等预期的引导下，预计2022年猪肉价格涨幅很难达到2019年的高点。

2022年，上游价格对中下游的传导效应将逐步显现。一是原油价格上涨推高非食品价格。欧美能源危机导致的国际原油价格上涨可能会持续到2022年春天。鉴于近期石油输出国组织成员国与非成员国达成增产协议，预计未来原油价格涨幅总体可控。2022年原油价格平均同比涨幅可能达到20%至30%。原材料价格上涨将推动通胀压力从PPI向CPI传导。

在食品和非食品因素以及基数效用的影响下，2022年上半年CPI可能低位上涨。但随着上游产品价格的逐步回落和市场供求平衡的逐步改善，2022年CPI涨幅可能难以超过3%，消费品价格涨幅总体可控。

三是经济增长下行压力加大。

虽然2021年全年GDP增长8%可能没有太大悬念，但经济下行压力依然不小。第一，疫情爆发前，我国经济已经面临一些下行压力，投资和消费增速逐步回落，经济内生动力不足。二是2021年一季度GDP增速达到罕见的18%，2021年的高基数对2022年的增长有一定的抑制作用。第三，2020年以来，在政策支持、疫情防控效果良好、出口大幅增长的推动下，2021年经济快速复苏，但随着时间的推移，这些因素在2022年将面临效应递减。第四，2022年供需紧张的局面可能还会持续。受大宗商品价格上涨、减排、环保和“双限”等因素影响，产量明显不足，短期内难以从根本上解决矛盾。基建投资将加速，但房地产投资增速可能继续放缓；虽然近期制造业投资呈现两位数增长，但增速回落较快，部分经济主体对未来预期较为谨慎，尤其是面临上游价格上涨压力的中下游行业。

“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，2035年中国经济总量和人均收入翻一番。考虑到居民人均可支配收入的增长与GDP的增长基本同步，GDP翻番意味着人均收入大概率可以翻番。从现在到2035年的14年左右，GDP年均增速需要达到4.8%以上才能实现这一目标。考虑到GDP增速逐年递减的规律，作为长期目标，“十四五”前五年GDP平均增速至少要达到5%。必须指出，近年来，我国经济运行的外部环境发生了很大变化，复杂性和负面压力持续增加。在这种情况下，更需要做好我们自己的事情，保持经济平稳健康运行应该是宏观政策的首要目标。

货币政策首先需要注意稳增长和防风险。

2021年初，中国货币政策强调“不急转弯”，之后保持稳健基调。三季度货币政策操作在稳健基调下略有宽松，包括下调存款准备金率0.5个百分点，增加公开市场操作净流动性。当前稳增长、保就业、防风险、控物价、促平衡等多种需求同时存在，在疫情影响下货币政策的复杂性超过2020年和2021年。展望2022年，中国货币政策仍面临复杂局面，货币政策需要旗帜鲜明、突出重点、精准灵活、合理均衡。

2022年货币政策要把稳增长和防风险的目标放在更加突出的位置。稳增长和防风险要求货币政策在稳健基调下保持宽松。目前经济下行压力明显加大，需要货币政策更有力的支持。但是，涨价是阶段性的。在我国目前的市场供求关系下，下游产品价格很难持续大幅上涨，大宗商品价格上涨的决定性因素是供求关系。解决这些问题，应该从增加供给入手，梳理和平衡供求关系，控制物价过快上涨。除了农产品价格可能局部阶段性上涨外，2022年消费品价格基本不可能大幅上涨。从这个角度看，物价应该不是下一步货币政策要处理的首要问题，但可能会阶段性制约货币政策操作的力度。

随着中国金融市场开放程度的大幅提高，降准政策的落地导致了资本外流等局部市场风险。在市场流动性紧张的阶段，局部风险往往会变得明显。特别是对于个别潜在风险较大的大型房企和中小银行，市场流动性紧张通常会给他们带来很大压力。一旦形成局部风险，就会冲击整个市场的运行，影响市场对未来的预期。下一阶段，货币政策仍需关注金融风险，牢牢守住避免系统性金融风险的底线。

虽然下一步美联储的货币政策可能会逐步走向紧缩，但对中国经济的影响基本可控。但中国的货币政策仍应着眼于自身经济的健康稳定运行，坚持“以我为主”的原则。货币政策不仅要固定，还要保持必要的灵活性。在经济下行压力加大的情况下，稳健合理的宽松应该是下一阶段货币政策的主要特征。

把稳增长放在更加突出的位置，注重防控金融风险，货币政策需要保持流动性合理充裕，促进信贷适度扩张，降低市场融资成本，继续对结构性问题实施精准施策。第一，货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。第二，在不同的经济运行条件下，货币政策需要更具前瞻性，以发挥更积极的调控作用。即当经济面临较大下行压力时，货币政策需要适度扩张，反之亦然，以保持下一阶段经济平稳健康运行。

2022年货币政策措施

建议2022年可以从以下四个方面操作货币政策。

一是瞄准稳增长、防风险的目标，保持流动性合理充裕。为了实现流动性合理充裕的目标，需要顺利置换四季度到期的中期借贷便利。截至10月末，MLF余额为5万亿元，11月和12月到期的MLF分别为1万亿元和9500亿元。加上年末流动性需求增加等因素，需要平稳置换MLF补充流动性缺口，保持市场流动性合理充裕，保持货币市场利率平稳运行。预计央行还将稳步开展央行票据互换(CBS)操作。后者的优势是“以券换券”，不涉及基础货币的流动性和吞吐量。央行票据互换不会导致永续债所有权和信用风险的转移。CBS运作有利于提高中小银行利用永续债补充资本的能力，促进中小银行对小微企业、民营企业、“三农”、乡村振兴等的贷款。

二是促进信贷总量合理增长，增强稳定性，调整信贷结构。2022年初，信贷增速可能小幅上升至12%至12.5%的区间。金融机构要加大对国家重点项目和基础设施建设的信贷投放，特别是在新增基础设施领域。监管部门要继续引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的支持力度，缓解纾困政策到期后薄弱环节的流动性紧张状况；及时调整房地产金融政策，保持房地产信贷平稳有序投放，合理满足居民刚需和改善性住房融资需求。

三是提高商业银行的信贷能力，更好地支持实体经济。当前和下一阶段，银行体系存款增速仍将低于贷款增速，存贷比仍将高位运行。虽然商业银行可以在债券市场和货币市场获得各种期限的融资，但资金的短期性和成本制约了商业银行的市场融资。空，而客户存款仍然是银行最重要且成本最低的资金来源。但超额存款准备金率维持在较低水平，表明商业银行负债明显不足。这必然会影响商业银行的信贷能力和积极性。2021年7月15日央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点后，今年底至明年初，央行仍可根据市场需求适度放松流动性，RRR小幅下调也可作为降低市场实际利率、促进银行信贷增长、更好支持实体经济的选项之一。

第四，继续释放贷款市场利率改革潜力。2021年末和2022年初，仍有可能压缩银行结构性存款规模，通过OMO和MLF向银行提供中短期资金，引导政策预期进一步降低银行负债成本，降低市场实际利率15bp至25bp。市场报价贷款利率改革的效果不仅体现在总量上，还体现在结构上，可以打破大企业融资成本的隐性上限，降低贷款对大企业的吸引力。因此，需要进一步引导银行将更多的信贷资源配置到中小企业，发挥“调结构”的作用。(执信投资首席经济学家、研究院院长连平)

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